申萬期貨_金融專題_國債期貨:國債期貨交割國債與最廉券的關系

2022-10-21 17:18:16 來源: 申銀萬國期貨研究 作者:唐廣華

  摘要

  由于國債期貨的轉換因子不能做到所有債券的交割成本相同,為提升利潤,國債期貨的空方會選擇最便宜、最為有利的債券(CTD)進行交割。而國債期貨的多頭通過交割會購買到相應的CTD,也需要提前知道所交割券的情況,以便更好地衡量成本和收益。因而國債期貨價格理論上會反映最便宜券的價格。

  為分析各國債期貨合約實際交割國債與CTD券之間的關系,本文選取了2022年的3月、6月和9月已經交割的2年、5年和10年期國債期貨共9個合約進行對比分析,可以得出以下結論:

 。1)合約期內,最廉次數越多的券越有可能成為交割國債。

 。2)存在多個交割國債時,最廉次數越多的券,交割量可能越大。

 。3)觀察最廉次數時,活躍期內的最廉次數更具有參考性,一般為交割月份的前4個月,尤其是存在新上市的國債時,最廉券有可能出現明顯變化。

 。4)部分券,雖然最廉券的次數最多,但是由于現券流動性不及其他券好,故交割券可能是流動性更好的次廉券。

  因此對于國債期貨定價而言,尋找最廉券是非常重要的,因為最廉券決定了交割國債的情況,交割國債又決定了國債期貨的價格。

  正文

  01

  國債期貨定價以CTD 券為基準

  國債期貨交割標的是名義標準券,2年期、5年期或10年期3%的國債,這種券在市場上并不存在。到期采用實物交割,可交割的券范圍是一定時間到期的固定付息國債。實際的國債可以用轉換因子折算成名義標準債券進行交割。

  同商品期貨的升貼水一樣,國債期貨的轉換因子不能做到所有債券的交割成本相同;空方選擇成本最低的交割方式可以降低交割成本,提升利潤,因此空方有必要尋找最便宜可交割券(以下簡稱CTD);而多頭通過交割會購買到CTD,因此多方也需要尋找CTD,以便更好地衡量成本和收益。

  尋找CTD的方式有三種,分別是基差、凈基差和隱含回購率,凈基差和隱含回購率是同向指標,凈基差是衡量的是絕對收益的大小,而隱含回購率衡量的是收益率的大小,這在固定收益中更為認可。通常采用隱含回購率來尋找CTD券?辗綍x擇最便宜、最為有利的債券,因而期貨價格理論上會反映最便宜券的價格。

  因此,在一個完全有效率的市場中,國債期貨價格必須等于國債現貨的價格加上該國債由日前至期貨契約交割日之間的持有成本(融資成本減去國債票面利息)?梢缘贸鰢鴤谪泝r格的定價公式如下:

  02

  國債期貨實際交割國債與CTD券關系

  為分析各國債期貨合約實際交割國債與CTD券之間的關系,本文選取了2022年的3月、6月和9月已經交割的2年、5年和10年期國債期貨共9個合約進行對比分析。

  1、2209合約交割國債與CTD券關系

  (1)T2209合約

  根據中金所公布的數據,T2209合約交割國債主要為2000003.IB和2000004.IB,分別為304手和60手,主要的交割券為2000003.IB。

  T2209合約期內,2000003.IB成為CTD券的次數最多,達到91次,其次是2000004.IB,成為CTD券的次數是54次。T2209合約交割國債也是以這兩個券為主,且2000003.IB是最主要的交割券,符合國債期貨定價的理論情況。

  (2)TF2209合約

  根據中金所公布的數據,TF2209合約交割國債220002.IB,交割量為330手。TF2209合約期內,2000002.IB成為CTD券的次數最多,達到77次,其次是200008.IB,成為CTD券的次數是58次,第三是220002.IB,成為CTD券的次數是43次。而TF2209合約的交割國債卻只有220002.IB,跟T2209合約的情況不一致。經過分析,主要是TF2209合約上市時,220002.IB并未發行,如果將最廉次數時間范圍縮短至2022年5月之后,即TF2209合約逐步活躍的時間段,可以看到220002.IB成為CTD券的次數最多,達到了43次,符合國債期貨定價的理論情況。因此如果存在新券上市成為CTD券的情況,很有可能意味著交割券出現實質性的變化,對國債期貨定價影響較大。

  (3)TS2209合約

  根據中金所公布的數據,TS2209合約交割國債220005.IB,交割量為1169手?紤]到TS2209合約上市時,220005.IB也尚未發行,故將最廉次數時間范圍縮短至2022年5月之后,即TS2209合約逐步活躍的時間段,可以看到220005.IB成為CTD券的次數達到89次,僅有兩次最廉券是210004.IB,是毫無爭議的最廉券,也是空頭全部選擇交割該券的原因,符合國債期貨定價的理論情況。

  2、2206合約交割國債與CTD券關系

  (1)T2206合約

  根據中金所公布的數據,T2206合約交割國債主要為2000004.IB,交割手數為75手。T2206合約活躍期內,200006.IB成為CTD券的次數最多,達到42次,其次是2000004.IB,成為CTD券的次數是40次,也主要是這兩個券。由于該月交割數量不多,且成為CTD券的次數相近,故全部為2000004.IB也屬于正,F象,符合國債期貨定價的理論情況。當然也可能是由于200006.IB現券流動性不及2000004.IB,導致交割券可能是流動性更好的次廉券。

  (2)TF2206合約

  根據中金所公布的數據,TF2206合約交割國債主要為210011.IB,交割手數為1170手。TF2206合約活躍期內,210011.IB成為CTD券的次數最多,達到52次,其次是190016.IB,成為CTD券的次數是32次,主要是這兩個券。由于210011.IB成為CTD券的次數最多,交割中全部該券,符合國債期貨定價的理論情況。

  (3)TS2206合約

  根據中金所公布的數據,TS2206合約交割國債主要為220005.IB,交割手數為1855手。TS2206合約活躍期內,220005.IB成為CTD券的次數最多,達到51次,交割國債中全部為該券,符合國債期貨定價的理論情況。

  3、2203合約交割國債與CTD券關系

  (1)T2203合約

  根據中金所公布的數據,T2203合約交割國債主要為2000003.IB和2000004.IB,分別為1550手和750手。

  T2203合約活躍期內,2000004.IB成為CTD券的次數為32次,2000003.IB成為CTD券的次數為29次,兩個券次數基本相同,故主要交割的券也是這兩個券,符合國債期貨定價的理論情況。

  (2)TF2203合約

  根據中金所公布的數據,TF2203合約交割國債主要為190007.IB、190016.IB、210011.IB,分別為2168手、393手和200手。

  TF2203合約活躍期內,190007.IB、190016.IB、210011.IB 成為CTD券的次數分別為41次、38次、10次。3個券都成為了交割券的標的,不過從交割量上來看,成為次數最多的券,交割量也最大,次數最少的券,交割量最小,符合國債期貨定價的理論情況。

  (3)TS2203合約

  根據中金所公布的數據,TS2203合約交割國債主要為210015.IB和200014.IB,分別為1610手和1010手。TS2203合約活躍期內,210015.IB成為CTD券的次數為74次,200014.IB成為CTD券的次數為12次,主要還是以210015.IB為主。因此210015.IB也是交割量最大的券,符合國債期貨定價的理論情況。

  03

  國債期貨交割國債與CTD券關系結論

  從今年以來的3月、6月、9月三個季月的9個國債期貨合約品種交割券的情況來看,可以得出以下結論:

  1、合約期內,最廉次數越多的券越有可能成為交割國債。

  2、存在多個交割國債時,最廉次數越多的券,交割量可能越大。

  3、觀察最廉次數時,活躍期內的最廉次數更具有參考性,一般為交割月份的前4個月,尤其是存在新上市的國債時,最廉券有可能出現明顯變化。

  4、部分券,雖然最廉券的次數最多,但是由于現券流動性不及其他券好,故交割券可能是流動性更好的次廉券。

  對于國債期貨定價而言,尋找最廉券是非常重要的,因為最廉券決定了交割國債的情況,交割國債又決定了國債期貨的價格。

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