ETF作為一種重要的金融工具，它的應用不只限于單純的買賣和申贖。

　　編者按：繼此前創業板系列解讀四“當創業板ETF遇到期權，會擦出怎樣的火花”詳細介紹了期權與ETF聯動策略以后，本系列文章將系統性介紹ETF與股指期貨聯動套利的原理、操作方法和具體案例。第一篇：期貨定價及套利原理

　　本期主要看點：

　　 ETF是通過復制標的指數來構建跟蹤指數變化的組合證券，其交易價格、基金份額凈值走勢與所跟蹤的指數基本一致，而股指期貨價格具有向現貨價格收斂的特征，基差偏離理論幅度較大時，市場存在一定的期現套利機會，可利用期貨與現貨的多空交易，可以賺取異�；�差收斂帶來的收益。

　　01ETF與股指期貨之間的關系

　　股指期貨和ETF都是以指數為基礎的投資工具，但它們實現指數投資的方式非常不同。股指期貨的本質是繳納一部分保證金，持有代表未來某一時點資產收益的合約。買賣雙方報出的價格是一定時期后的股票指數價格水平，在合約到期后，股指期貨通過現金結算差價的方式來進行交割�；�于股指期貨的合約設計，股指期貨到期時報價點位與指數點位的差值(即基差)約等于0。

　　 ETF可以被視為一個股票的“籃子”。作為公募基金，ETF直接買入標的指數的所有成份股票，用持有一籃子現貨的方式構建投資組合，并且理論上可以達到100%的持倉比例。這也是為什么，它的份額凈值走勢與所跟蹤的指數的差值(即跟蹤誤差)一般很小。

　　那么，份額凈值可以直接代表交易價格嗎？這就取決于ETF的交易制度。ETF采用一級市場申購贖回與二級市場買賣相結合的交易制度，盤中持續更新的IOPV(參考凈值)就是份額凈值的實施預估水平。當ETF交易價格偏離IOPV的時候，就會出現一二級市場套利機會。也正是這種套利機制，將ETF交易價格錨定在凈值上，讓折溢價保持低位。

　　總結來看，投資者可以通過三種途徑參與其指數投資，各有利弊，具體如下表所示：

　　表：投資指數的途徑與區別

　　02股指期貨的定價原理

　　從前面的分析來看，股指期貨到期的時候，基差會回歸于0。但從實盤中我們會看到，股指期貨經常存在正負幾十bp的基差。這就與期貨的定價原理相關。試想一下：如果投資者買進指數現貨(股票組合)，投資者可以獲取股息，但投資者需要支付所買股票的全部價款；如果投資者買進股指期貨，投資者雖然得不到股息，但也無需支付全部價款。也就是說，相比于買進指數現貨，買進股指期貨的投資者可將股票價款總額投資于無風險資產，以取得利息收益，投資者只需繳納少量的保證金即可。股指期貨的理論價格應使得這兩種投資策略的收益與成本相同，由此可得出股指期貨的理論價格，如下式所示：

　　其中F為股指期貨價格，S為對應指數價格，r為無風險收益率，d為指數分紅收益率。

　　因此：期貨理論基差=股指期貨理論價格-指數價格=持有成本(利息)–分紅收入

　　盡管股指期貨存在一個理論價格，但在實際情況下，受到市場交易、投資者情緒等方面的影響，實際的股指期貨價格可能偏離其理論價格，當這個偏離程度過大，就有可能產生套利空間，這種套利交易就被稱為“期現套利”。

　　03期現套利原理

　　期現套利的主要原理：期貨與現貨的價格差(即基差)在到期日時會收斂于0。因此在基差偏離理論幅度較大時，利用期貨與現貨的多空交易，可以賺取異�；�差收斂帶來的收益。根據基差水平，期現套利可分為升水套利和貼水套利。升水套利對應實際基差高于理論基差水平情形，此時基差為正，即升水狀態；相反地，貼水套利對應實際基差低于理論基差水平情形，一般此時實際基差為負，即貼水狀態。

　　圖：升水套利與貼水套利

　　如前文所述，由于直接買入股指現貨(即股票組合)的難度和交易成本均很高，因此更常用于期現套利的現貨標的為掛鉤相應股指的ETF產品。

　　表：升水套利與貼水套利適用場景

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